คุณ ih ครับ ภาค 21 โดย hongvalue จาก เวปกระทิงเขียว

1.กรณีที่มีเรื่อง mbo อยาก case svi เข้าใจว่าเป็นผลดีเพราะว่า

ในแง่ของผู้ถือหุ้นเดิมนั้นได้ขายหุ้นเยอะและกดดันไม่ให้ราคาหุ้นไปได้

แต่กรณี svi ผู้ถือหุ้นรายใหม่อย่าง mfg น่าจะไม่มีแรงกดดันเรื่องนี้

อยากถามว่า case mbo ในต่างประเทศเวลาทำมักจะทำเพราะอะไรครับ เพราะว่าผู้ถือหุ้นเดิมไม่ถูกกัน หรือว่า เหตุผลอะไรบ้างครับที่จะทำให้เกิดการทำ mbo

- .mbo ในต่างประเทศ ที่ทำเพราะว่าผู้บริหารถือหุ้นอยู่น้อย แต่เห็นว่าราคาหุ้นต่ำกว่าพื้นฐานมาก และผู้บริหารมีความเข้าใจธุรกิจดีอยู่แล้ว และมีมุมมองที่ดีเกี่ยวกับอนาคตธุรกิจ จึงอยากเป็นเจ้าของหรือผู้ถือหุ้นใหญ่ในธุรกิจนั้น และประกอบกับผู้ถือหุ้นก็อาจจะอยากขายหุ้นอยู่ด้วย ผู้บริหารก็เลยทำ management buy out หรือ mbo ซึ่งเงินทุนก็จะมาจากการกู้ธนาคาร ซึ่งจะมีสถาบันการเงินที่สามารถปล่อยกู้ให้ผู้บริหารนำเงินไปซื้อกิจการได้ครับ หากผู้บริหารไหนมีเงินก้อนใหญ่ๆ มาทำ mbo โดยไม่กู้เงิน หากผู้บริหารกลุ่มนั้นๆ ไม่ได้ร่ำรวยมาแต่ก่อน ก็น่าแปลกใจว่าเอาเงินจากไหนมาซื้อ ดังนั้นส่วนใหญ่ mbo จึงต้องเป็นการกู้เงินครับ หรือที่เราอาจะเรียกว่า leverage buy out ครับ

Leverage buy out เดี๋ยวนี้ลามไปถึงวงการกีฬาครับ อย่างเจ้าของปัจจุบันของทีม Man Utd และ Liverpool ก็ทำ leverage buy out คือ กู้เงินมาซื้อหุ้นของสโมสรเหมือนกันครับ

อย่างไรก็ตาม การทำ mbo หรือ leverage buy out ก็มักจะทำให้หนี้ของบริษัทนั้นเพิ่มขึ้นเพราะผู้บริหารที่ทำ mbo ก็อาจจะเปลี่ยนหนี้ส่วนตัวให้มาเป็นหนี้ของบริษัทแทน กล่าวคือ ก็อาจจะมีการกู้เงินมาจ่ายปันผลออกมาเพื่อให้ผู้บริหารนำเงินไปคืนหนี้ส่วนตัวที่กู้มาอย่างที่ SVI ทำได้ครับ

2.การทำ mbo ของตปท มักจะค่า d/e สูงมากใช่ไหมครับ

แล้วมีการเก็บสถิติไหมครับว่าหลังจากทำ mbo แล้วผลตอบแทนของหุ้นจะเป็นยังไง เพราะว่า roe จะสูง แต่ d/e ก็สูงฉะนั้นหลังจากทำ mbo เราต้องคอยดูว่าบริษัทจะจัดการกับหนี้สินยังไงถูกไหมครับ

แล้วมีอะไรเพิ่มเติมไหมครับ

- ถ้าเป็นบริษัทที่เดิมที d/e ต่ำอยู่แล้ว การที่ d/e เพิ่มขึ้นมาแต่ยังอยู่ในระดับที่พอรับได้ เช่น ไม่เกิน 1.5 เท่า ก็คงไม่มีปัญหาอะไรมากครับ ส่วนผลตอบแทนหลังจาก mbo ก็น่าจะมีการศึกษาอยู่ในต่างประเทศแต่ผมยังไม่มี paper ในมือครับ อย่างไรก็ตาม ตามทฤษฎีหรือหลักจิตวิทยา คนก็เชื่อว่าหลังทำ mbo แล้วกำไรหรือการเติบโตน่าจะดีกว่าตอนก่อนทำ mbo เพราะการที่ผู้บริหารเปลี่ยนรูปแบบการรับผลตอบแทนจากเงินเดือนและโบนัสในฐานะลูกจ้าง มาเป็นเจ้าของซึ่งได้รับเงินปันผลและกำไรหรือขาดทุนส่วนต่างของราคาหุ้นด้วย ก็อาจจะทำให้มีแรงจูงใจมากขึ้นครับ

3.พี่พอจะเล่าได้ไหมครับว่า case mbo ของ phatra มีความต่างจาก case svi ยังไง ทำไม phatra ถึงทำ mbo

- ผู้บริหาร Phatra รวมตัวกันซื้อหุ้นจาก Merill Lynch ทั้งหมดครับ ซึ่งตอนนั้นเหตุผลที่ Merill ขายผมไม่ทราบเหมือนกัน แต่อาจจะมีมุมมองว่าธุรกิจหลักทรัพย์เมืองไทยอาจจะไม่ค่อยแจ่มใสนักเพราะมีเรื่องค่าคอมมิชชั่นเสรี ส่วนราคาที่ขายเท่าที่ทราบมาก็ยังต่ำกว่าราคาหุ้นในปัจจุบันอยู่มาก ผมพอทราบราคาแต่มันเป็นข้อมูลที่ไม่เป็นทางการจึงไม่อยากที่จะอ้างอิงตัวเลขครับ ผู้บริหารภัทรยุคปัจจุบันถือว่าเป็นคนเก่งมากของวงการทีเดียวครับ ทีมงานก็ค่อนข้างแข็งทั้งในส่วน Investment banking , Research , Sale สถาบัน หรือทีม marketing high net worth

4.ถ้าเราซื้อ prop fund ที่ราคาต่ำกว่า nav จะถือว่ามี mos ไหม บางคนอาจจะบอกว่าไม่ได้มีกฎอะไรที่ราคา prop fund จะต้อง trade สูงกว่า nav ดังนั้นจริงๆแล้ว nav บอกอะไรกับเราได้บ้างครับ

- NAV มันเป็นการหามูลค่าสินทรัพย์โดยวิธี Income approach หรือ NPV ซึ่งเกิดจากการประมาณค่าเช่าและอัตราการเช่าในอนาคตครับ ซึ่งมันขึ้นอยู่กับตัวเลขสมมุติฐานและที่สำคัญคือ discount rate ครับ นอกจากนี้ ปัจจัยเรื่อง free hold และ lease hold ก็มีผลต่อการคำนวณ NAV ค่อนข้างมากด้วยครับ คือ ถ้าเป็น leasehold จะใช้กระแสเงินสดถึงปีที่หมดอายุสัญญาเช่าและอาจจะบวกความน่าจะเป็นในการต่อสัญญาเช่าเข้ามาด้วยครับ

5.พี่ ih มองว่า mcs นั้นถูกเรื้อรังเหลือไม่เพราะว่าเป็นบริษัทที่ roe แทบไม่ต่ำกว่า 20%เลยเกือบทุกปีและมีปันผลสูงระดับเกือบ 10% pe ตัวนี้ก็เล่นกันแค่ 4-5 เท่า หนี้ก็ไม่มี มีเงินสดเยอะมาก

- ตัวธุรกิจของ mcs อาจจะเข้าใจยากครับ หากเปลี่ยน mcs เป็น mint cpall bh bgh แล้ว p/e 5 เท่าและ dividend 10% หากมีราคานี้ผมคิดว่านักลงทุน VI คงไล่เก็บไม่เหลือแล้วล่ะครับ ผมคิดว่านักลงทุนหลายคนอาจจะมองออกว่าธุรกิจอย่าง bh bgh makro hmpro bigc cpall se-ed อีก 10-20 ปีข้างหน้าจะเป็นอย่างไร แต่สำหรับ mcs ผมคิดว่าอีก 5 ปีข้างหน้าจะเป็นอย่างไร หรือ mcs หากไม่มี ดร. ชิ แล้วจะเป็นอย่างไร หลายคนรวมทั้งผมอาจจะมองไม่ออก

p/e จะสูงหรือต่ำ อาจจะเปรียบเทียบเหมือนกับเราขับรถครับ ถ้าเรามองเห็นไปได้ไกล เราก็กล้าขับเร็ว เปรียบเหมือนหุ้นที่เราเห็นอนาคตได้ชัดและไกลกว่า เราก็กล้าให้ p/e สูงกว่า ส่วนถนนที่เราเห็นได้ไม่ไกล มีหมอก เราก็ไม่กล้าขับเร็ว ก็เหมือนหุ้นที่เรามองอนาคตยาวๆ ไม่ออก เราก็ให้ p/e ต่ำกว่าครับ

แต่เราจะได้กำไรมากๆ หากเรามองอะไรได้ไกลกว่าคนอื่นๆ ครับ บางธุรกิจคนอื่นๆ อาจจะไม่เข้าใจหรือมองภาพยาวๆ ไม่ออก หากเราเข้าใจและมองภาพยาวออกว่ามันดีกว่าคนอื่น เราก็จะได้กำไรสูงในหุ้นตัวนั้นได้ครับ

6.การคำนวณมูลค่าหุ้นประกันโดยใช้ embedded value =net worth+vin เห็นว่า nw เป็นส่วนของผู้ถือหุ้น ซึ่งจะถือว่าสมเหตุสมผลหรือไม่เนื่องจากทุนจดทะเบียนคงไม่ค่อยเกี่ยวกับมูลค่าหุ้นเพราะไม่ยั้งงั้นบริษัทเพิ่มทุน net worth สูงขึ้นมูลค่าหุ้นประกันก็สูงขึ้นสิครับ

- บริษัทที่เพิ่มทุน แม้ net worth สูงขึ้น แต่จำนวนหุ้นที่เพิ่มก็ทำให้ net worth ต่อหุ้นอาจจะลดลงได้ครับ

7.การที่ aia มียอดขายประกันลดลงเป็นเพราะคนไม่เชื่อมั่นเนื่องจากมีปัญหาตอนวิกฤติสถาบันการเงินหรือไม่ถ้าใช้หลังจากผ่านวิกฤติไปแล้วเหตุการณ์คลี่คลายจะทำให้ aia เริ่มกลับมาแย่งแชร์ของประกันเจ้าอื่นๆกลับไปหรือไม่

- ก็เป็นไปได้ส่วนหนึ่งครับ แต่เหตุผลหนึ่งที่ส่วนแบ่งตลาดของ AIA ลดลงเป็นเพราะตอนนี้รูปแบบการขายประกันเป็นการขายแบบ saving มากขึ้น และการขายผ่านธนาคารเป็นช่องทางใหม่ในการเติบโตที่สูง ในส่วนของ AIA ไม่มีธนาคารในเครือจึงเสียเปรียบในการขายประกันแบบ saving ครับ

8.การที่สามารถลดหย่อนภาษีประกันได้เพิ่มเป็น 100000 หมายความว่าถ้าผมทำประกันชีวิต1 แสนบาทแล้วผมต้องเสียภาษี 2 แสนบาทผมก็เสียเหลือ 1 แสนบาทเหรอครับ หมายความว่าเงินที่ทำประกันมูลค่าเท่าไหร่ผมก็สามารถเอามาลดภาษีได้เท่านั้นเลยใช่ไหมครับ

- ไม่ใช่ครับ 100,000 จะไปลดจากฐานที่ใช้คำนวณภาษีครับ เช่น หากรายได้ 800,000 บาทต่อปี เบี้ยประกันจะไปลดให้รายได้ที่ใช้คำนวณภาษีลดจาก 8 แสนเหลือ 7 แสนครับ ดังนั้นส่วนที่ประหยัดภาษีคือ 100,000 คูณด้วยฐานภาษีครับ

9.การที่ยอดของ bla ส่วนใหญ่เป็นแบบ endowment ตามที่ผมเข้าใจ มันคือแบบออมทรัพย์ที่ผมต้องจ่ายเบี้ยต่อเนื่องทุกปี อย่างน้อย 7 ปีใช่ไหมครับถ้าใช่มีคำถามดังนี้

9.2ถ้าบริษัทไหนมีสัดส่วนของ endowment เยอะถ้าเทียบกับส่วนอื่นๆก็จะดีกว่าเพราะรายได้จะต่อเนื่องกว่า

- จำนวนปีการจ่ายเบี้ยของ endowment ยังน้อยกว่าประกันตลอดชีพหรือ whole life ครับ แต่จะยังต่อเนื่องกว่า single premium หรือแบบจ่ายครั้งเดียวครับ ดังนั้น ประกันที่มีสัดส่วน whole life มากจะมีลูกค้าต่อเนื่องไปจนถึงลูกค้าเสียชีวิตครับ

9.3แบบ endowment จะต้องเสียค่าคอมให้ตัวแทนน้อยกว่าหรือไม่ครับเพราะว่าทยอยจ่ายไม่เหมือนแบบจ่ายครั้งเดียวเยอะๆ ซึ่งตัวแทนน่าจะได้ค่าคอมเยอะกว่า

- จาก research ของ tisco บอกว่า แบบ saving ให้ margin สูงกว่า whole life และ group insurance ครับ ส่วนหนึ่งอาจจะเพราะการขายผ่าน bank จะเสียค่าคอมมิชชั่นน้อยกว่าการขายแบบ whole life ที่ส่วนใหญ่จะขายผ่านตัวแทน นอกจากนี้ การขายแบบ saving มักจะไม่พ่วงประกันสุขภาพเหมือน whole life ทำให้ margin สูงกว่าเพราะเบี้ยประกันสุขภาพเป็นเบี้ยที่บริษัทประกันจะไม่ค่อยได้กำไร หรือขาดทุนด้วยครับ

9.4ถ้าดอกเบี้ยเป็นขาขึ้นบริษัทประกันจะได้หรือเสียประโยชน์เพราะว่าก็ต้องจ่ายผลตอบแทนมากขึ้นแต่ในทางเดียวกันก็เอาเงินไปลงทุนในตราสารหนี้ได้มากขึ้นเหมือนกันแบบนี้ถือว่า offset หรือไม่ครับ

- หากดอกเบี้ยขึ้น บ. ประกันชีวิตจะได้ประโยชน์จากกรมธรรม์เก่าๆ ที่จ่ายดอกเบี้ยต่ำ แต่จะได้รับผลกระทบตรงที่คนอาจจะทำประกันแบบ saving น้อยลงครับ

10.การเปรียบเทียบมูลค่าหุ้นประกันอย่าง bla กับหุ้นประกันต่างประเทศนั้นจะเหมาะสมไหมเช่นบทวิเคราะห์บางที่บอกว่า pe pbv ของ bla สูงกว่าหุ้นประกันเมืองจีนแต่ว่า roe สูงกว่า ประเด็นคือผมไม่แน่ใจว่า growth นั้นจะเหมือนกันหรือไม่ และทางการของจีนจะสนับสนุนการทำประกันเหมือนของไทยหรือไม่

- การสนับสนุนของทางการจีนผมไม่มีข้อมูลเหมือนกันครับ ตอนนี้หุ้นประกันเมืองจีนมี p/e 25-30 เท่า ส่วนหนึ่งเป็นเพราะตลาดจีนมี p/e สูงกว่าตลาดบ้านเราค่อนข้างมาก อย่างไรก็ตาม ผมไปดูข้อมูลของ บ. China life insurance แล้วเห็นว่า growth ยังไม่ได้สูงกว่าประกันชีวิตในบ้านเราอย่าง BLA SCNYL มากนักครับ

11.พี่ ih คิดว่าเพราะอะไร persistency rate ของ bla ถึงสูงกว่าค่าเฉลี่ยของอุตสาหกรรมครับ สิ่งที่จะสื่อว่าตัวแทนขายมีคุณภาพกว่าหรือเปล่าครับ

- อืม ผมเองก็ไม่ทราบเหตุผลนี้เหมือนกันนะครับ ยังนึกหาเหตุผลไม่ออกเหมือนกันครับ มันก็น่าจะหมายความว่าตัวแทนน่าจะตามเบี้ยได้ดีกว่าที่อื่น แต่ผมเองก็ไม่ทราบว่าทำไมถึงเป็นเช่นนั้นนะครับ

12.การคำนวณในแวลู่ในส่วนของ vif อย่างของ โบรกแห่งนึงซึ่งคุณก็รู้ว่าใครคิดnpv ของอีก 10 ปีข้างหน้าได้ออกมา 7.96 งงเล็กน้อยปกติ npv จะคิดเพียงแค่ 5 ปีเท่านั้นไม่ใช่หรือถ้าคิด 10 ปีมูลค่าหุ้นก็จะเพิ่มอีกเยอะเลยสิ

- npv จะคิด 5 ปีหรือ 10 ปีก็ควรจะได้ค่าไม่ต่างกันครับ เพราะหากคิด 5 ปีก็จะต้องคิด terminal value ด้วยครับ คล้ายๆ กับเราจะหา Npv ของหุ้นที่มีกระแสเงินสดที่แน่นอน เช่น makro cpall cpnrf การคิด 5 ปีหรือ 10 ปีไม่ควรได้ค่าที่แตกต่างกันมากครับ เพราะมันคือกิจการเดียวกันครับ

13.ในส่วนของ vnbโบรกที่คุณก็รู้ว่าใครว่าต่อไปว่าให้ใช้มูลค่าของธุรกิจปัจจุบัน * ตัวคุณ ซึ่งก็คือ roe-g /coe-g ซึ่ง long term growth ได้ออกมาที่ 8% ซึ่งไม่แน่ใจว่าเป็นจนถึงปีที่ 99 หรือเปล่าถ้าใช้จะสูงเกินไปหรือไม่ครับ

- ผมไม่ค่อยเข้าใจที่มาของสูตรนี้เลยครับ ปกติในการคิด npv ไม่ควรใช้ g= 8% อยู่แล้วครับ เพียงแต่ผมรู้สึกว่าสูตรนี้ไม่น่าจะบอกอะไรเราได้เลยไม่ได้ให้ความสนใจกับการใช้ค่า g ในสูตรนี้ครับ

13.2และเขาใช้ coe ที่ 11.6% เพื่อสะท้อนความเสี่ยงในกรณีที่เกิดภัยพิบัติหรือโรคระบาดหรืออย่างไรเพราะว่ามันสูงกว่าหุ้นที่มีรายได้ stable ทั่วไปหรือเปล่าครับ

- coe ปกติแล้วแต่ละ broker อาจจะมีค่ากลางครับ ซึ่งบางทีมักจะ apply ใช้กับหุ้นทุก sector เลยก็มีครับ คือ บางทีผมเห็นใช้ coe เท่ากันระหว่างหุ้นอสังหาฯ กับค้าปลีกก็ยังมีครับ

13.3ในกรณีนี้ถ้าปีหน้า cash flow ต่อหุ้นที่ผมคำนวณได้ 1.5 ผมก็ใช้ 1.5 * ตัวทวีคูณ vnb ของปีหน้าจะได้เป็น 6.9 จาก 5.82 ในปีหน้าถ้าปีนี้ cashflow ต่อหุ้นทำได้แค่ 1.26 ถูกไหมครับ

- ถ้าใช้ตามวิธีที่ว่านี้ก็ใช่ครับ แต่ตามสูตรนี้ตัวคูณมันได้ 4.8 เท่า ซึ่ง value of new business ได้ประมาณ 5-6 บาท การที่ value of new business เป็นเพียงครึ่งหนึ่งของ current business กำลังจะสื่อว่าธุรกิจนี้เป็นธุรกิจที่ใกล้จะอิ่มตัวแล้ว ซึ่งสำหรับธุรกิจประกันชีวิตยังไม่น่าเป็นอย่างนั้นครับ

อย่างไรก็ตาม research ที่พูดถึงนั้นเป็นของ ASP แม้ว่าอาจจะมีประเด็นต่างๆ ผมไม่เห็นด้วยอยู่บ้าง แต่ก็ถือว่าเป็น research ที่มีการ valuation ได้ตรงตามหลักการมากที่สุดครับ มี research อีกเจ้าหนึ่งเอา p/e ของประกันชีวิตไปเทียบกับ p/e บ. ประกันภัย ซึ่ง 2 ธุรกิจนี้ growth ต่างกันเยอะมากครับ

13.4เวลาคำนวณในส่วนขของ cash flow per share ที่จะคูณ กับ multiple เราตั้งสมมุติฐานคร่าวๆว่า ค่านายหน้า 30% ค่าใช้จ่ายอื่น 10% ค่าสินไหม 30% แบบนี้ถูกต้องไหมครับ

- เค้าน่าจะใช้ cost structure ใกล้เคียงกับปัจจุบันอยู่ครับ cash flow ตามประมาณการก็เป็น

13.5ค่าใช้จ่ายอื่นนี้เช่นค่าเช่า ค่าน้ำไฟ ถูกไหมครับ

- ตรงนี้ไม่แน่ใจนะครับ แต่คิดว่าคงเป็นค่าใช้จ่ายหลายๆ อย่างซึ่งเป็นการรายย่อยๆ ที่ไม่สามารถแยกรายการออกมาได้ครับ