คุณ ih ครับ ภาค 22 โดย hongvalue จาก เวปกระทิงเขียว

หุ้นประเภท economic cycal นั้นไม่ได้มี five force model ที่ดีมากนักเนื่องจากจะถูกกดดันจากแรงบีบของลูกค้าเมื่อลูกค้าได้ order เพิ่มเพราะลูกค้ามักจะใหญ่กว่าตัวเอง

ที่นี้ หุ้นแต่ละตัวก็คงจะมี model ที่แตกต่างกันรวมไปถึง pe ที่แตกต่างกันด้วย

เท่าที่สังเกตุมีหุ้นที่ pe ค่อนข้างจะสูงอยู่สองตัวคือ stanly ,sat

ผมดูแล้วมีความคล้ายกันในแ่ง่ของ roe ที่สูงกว่า 20% เฉลี่ยไม่ต่ำกว่า 5-6 ปีย้อนหลัง

คำถามคือ

1 roe ที่สูงโดยเฉลี่ยน่าจะมีส่วนที่ทำให้หุ้น pe สูงด้วยใช่หรือไม่เนื่องจากมันสะท้อนถึงโครงสร้างทางการเงินที่เหมาะสมและผลตอบแทนที่กลับมาในส่วนของผู้ถือหุ้นได้ค่อนข้างดี

-   ครับ ควรจะเป็นอย่างนั้นครับ หุ้นที่มี roe ต่ำกว่าที่ควรจะเป็นหลายตัวก็เกิดจากการไม่มีหนี้เลยและอีกทั้งอาจจะสะสมเงินสดไว้กับตัวมากเกินไปด้วยครับ รวมถึงหลายตัวก็มีประสิทธิภาพในการทำกำไร ( net margin ) และประสิทธิภาพการใช้สินทรัพย์ ( ROA ) ที่ต่ำ

2.stanly มี roe ที่สูงและ d/e ที่ต่ำแต่ sat มี roe ที่สูงและ d/e ที่สูง

นั้นแสดงว่า roe ของ sat มีโอกาศเกิดจากการที่ใช้ equity น้อยเมื่อเทียบกับ debt

ดังนั้น roe ของ sat คุณภาพไม่น่าจะสู้ของ stanly ได้ ไม่ทราบว่าคิดว่าเกี่ยวหรือไม่

-  ถ้า ROE เท่ากัน หุ้นที่ D/E ต่ำกว่าจะน่าสนใจกว่าเพราะแสดงว่ามี ROA สูงกว่าครับ และมีความเสี่ยงทางการเงินน้อยกว่า ถ้าเปรียบเทียบก็เหมือน port การลงทุน 2 พอร์ต ให้ผลตอบแทนการลงทุน 40% ต่อปีเท่ากัน พอร์ตแรกไม่ใช้ margin loan เลย แต่ port ที่ 2 ใช้ margin 70-80% พอร์ตแรกย่อมดีกว่าครับเพราะเสี่ยงน้อยกว่าและมี roa สูงกว่า

3.ในทางกลับกันถ้าเราเจอบริษัทที่ d/e ต่ำแต่ roe สูงในที่นี้ผมสมมุติคำว่าต่ำคือ น้อยกว่า 0.5 ลงไป เราจะสามารถพูดได้ไหมว่านี้คือบริษัทที่มีความสามารถในการทำกำไรที่ดีแต่มีโครงสร้างทางการเงินที่ conservative เกินไปเพราะถ้าบริษัทกู้มากขึ้นและใช้ส่วนของทุนน้อยลงจนทำให้ d/e สูงขึ้นไป .8-.9 บริษัทก็ยังไม่ถึงขั้นเสี่ยงแต่ผู้ถือหุ้นจะได้ return สูงขึ้น กรณีตัวอย่างบริษัทนี้คือ stanly

- ต้องดูประเภทธุรกิจด้วยครับ ธุรกิจที่ high operation risk คือ พวกที่เป็น economic cyclical ไม่ควร take financial risk มากไปครับ อย่างกลุ่ม auto ก็ถือว่าเป็น economic cyclical ครับ คล้ายๆ กับว่าถ้าเรามีอาชีพที่มีรายได้สูงแต่ไม่มั่นคง ถ้าจะซื้อบ้านซื้อรถควรซื้อเงินสดหรือถ้าผ่อนควรจะผ่อนให้สั้นที่สุด ยกตัวอย่างเช่น นักกีฬาหรือดารา ไม่ควรซื้อบ้านเงินผ่อน 30 ปีครับ ธุรกิจที่จะ take D/E ได้สูงๆ คือธุรกิจที่เป็นสินค้าอุปโภคบริโภคจำเป็น ( low economic cylical ) หรือหุ้นที่มีรายได้จากค่าเช่าที่ค่อนข้างมั่นคงเช่น CPN Ticon หรือ SF ครับ

อีกธุรกิจหนึ่งที่มี operating risk สูงแต่กลับมี D/E สูงซึ่งเสี่ยงมากคือ สถาบันการเงิน เพราะในช่วงเศรษฐกิจตกต่ำจะมี NPL เกิดขึ้นมากในขณะที่ D/E ของสถาบันการเงินสูงถึง 5-10 เท่า ดังนั้นจึงไม่แปลกใจที่พอเกิดวิกฤติเศรษฐกิจทีไรจะต้องมีสถาบันการเงินล้มละลายหรือปิดตัวไป แม้จะอยู่รอดได้แต่ราคาหุ้นก็ตกต่ำมากและจำเป็นต้องเพิ่มทุน แม้แต่สถาบันการเงินในสหรัฐก็หนีไม่พ้น ดังนั้นถ้าจะซื้อหุ้นแบบถือลืมถือยาวไม่ควรไปถือหุ้นสถาบันการเงินครับเพราะเป็นหุ้นที่ไม่ปลอดภัยในภาวะวิกฤติ

อีกพวกที่ มี high operating risk แต่ high p/e ( financial risk ) ก็คือหุ้นโรงกลั่นและสายการบินครับ ถ้าไปดู track record หุ้นเหล่านี้จะไม่ค่อยให้ long term return ที่ดีเท่าไหร่ครับ

4.การดู roe ของหุ้นอสังหาริมทรัพย์นั้นดูเหมือนจะไม่ใช่ประเด็นที่ตลาดจะตีค่า pe ให้สูงเช่นบริษัท spali ที่มี pe ค่อนข้างต่ำแต่มี gm ที่สูงและ roe ที่สูงแต่พอไปดูตัวเลขเช่น inventory turnover แล้วค่อนข้างต่ำเมื่อเทียบกับบริษัทเช่น ps จุดนี้จะสะท้อนถึงงบกระแสเงินสดได้ใช่ไหมว่าบริษัท develop ที่มีการขายเร็วและ stock น้อยจะมีเงินสดสูงกว่าจึงทำให้ pe ของ ps สูงกว่า แบบนี้เราจะบอกได้หรือไม่ว่าหุ้น develop นั้น roe ,gm อาจจะเป็นประเด็นรองสำหรับตลาดในการให้ pe ถ้าเทียบกับความสามารถในการขายเร็วและบริหาร stock

- ถ้า Roe สูงแต่ inventory turnover ต่ำก็จะทำให้การเติบโตต้องใช้ working cap มากซึ่งก็จะทำให้ D/E สูงขึ้นและอาจจะนำมาซึ่งการจ่ายปันผลใน % ที่ลดลงและตามมาด้วยการเพิ่มทุนได้ครับ กรณีของ ps สามารถเติบโตได้ด้วยการพยายามลด inventory turnover ลงไปมากจึงทำให้เพิ่มยอดขายได้มากโดยที่ D/E เพิ่มไม่มากเกินไปและทำให้ไม่จำเป็นต้องเพิ่มทุน

5.ในทางกลับกันการตีค่าของ pe ที่ตลาดให้ในหุ้นอิเล็กทรอนิก ไม่แน่ใจว่าจะขึ้นอยู่กับประเด็นไหน เช่น kce มี gross margin ที่สูงระดับเกิน 20% มาจากความสามารถในการบริษัทจัดการที่ดีขึ้นของเสียลดลง แต่ดูเหมือนตลาดจะให้ pe ไม่สูงเท่าหุ้นพวก hana delta smt ซึ่งในกรณีนี้ผมเดาว่าตลาดคงเห็นว่าความสามารถในการทำกำไร และ roe ของ kce สู้หุ้นตัวอื่นที่กล่าวมาไม่ได้เพราะวัดจาก roe ย้อนหลังหลายๆปีแล้ว roe ของ kce เพิ่งจะมาดี ดังนั้นเราพอจะสรุปได้ไหมว่า หุ้นกลับตัวหรือมีการบริหารจัดการที่ดีขึ้นแม้ว่าอัตราการทำกำไรเช่น gm จะสูงมากแทบเรียกได้ว่าสูงที่สุดแต่ตลาดก็อาจมองว่าไม่ stable จึงไม่ปรับ pe

กรณีนี้นำมาซึ่งคำถามคือ

5.1ถ้า kce สามารถรักษาระดับกำไรขั้นต้นที่สูงต่อเนื่องได้พี่ ih คิดว่าเขาจะมีโอกาศได้ปรับ pe ไปเท่าตัวอื่นไหม หรือต้องดูว่าใครมี capex ในการรักษาความสามารถทางการแข่งขันสูงและต่อเพิ่มเติมหรือมีประเด็นไหนเพิ่มเติมอีก

- ที่ kce มี p/e ไม่สูงนัก น่าจะมาจาก 2 สาเหตุหลัก อย่างแรกคือ D/E ที่ 2 เท่ากว่าๆ สูงเกินไปสำหรับหุ้นในกลุ่มนี้ที่รายได้มีความผันผวนกับเศรษฐกิจโลก ซึ่งการที่มี d/e สูงทำให้มี fixed cost คือ ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยต่อรายได้ในสัดส่วนที่สูงกว่าหุ้นคู่แข่ง ซึ่งหากรายได้ลดลงก็เสี่ยงที่จะขาดทุนได้ สาเหตุที่ 2 ก็เกี่ยวข้องกับสาเหตุแรกอยู่บ้างคือ การที่ kce มีประวัติการทำกำไรที่เคยขาดทุนสลับกับกำไรมาก่อนเลยทำให้นักลงทุนไม่มั่นใจในความต่อเนื่องของการทำกำไรจึงไม่กล้าให้ p/e สูงขึ้นครับ นอกจากนี้การที่ d/e ของ kce สูงขนาดนั้นน่าจะสะท้อนว่า kce น่าจะเป็นหุ้นที่ต้องมีการลงทุนสูงเพื่อขยายการผลิตหรือเพื่อรักษาความสามารถในการแข่งขันครับ

5.2ในทางกลับกันดูเหมือน smt จะ pe สูงมากทั้งๆที่เพิ่งเข้าตลาดได้ไม่นาน ผมคิดว่าอาจจเพราะเป็นบริษัทสามารถสื่อให้กับนักลงทุนเข้าใจว่าบริษัทอจะสามารถเจาะสินค้าที่เป็น high growth ได้ ไม่ทราบว่ามีความเห็นอย่างไรครับ

-  ดาราที่รับงาน presentor มากที่สุด อาจจะไม่ใช่ดาราที่หน้าตาดีที่สุดหรือนิสัยดีสุดก็ได้ครับ เรื่องการสร้างภาพลักษณ์และสร้างเสน่ห์ความตื่นเต้นก็สำคัญ จะเห็นได้เลยว่าดาราระดับ top ที่มีสินค้าในมือมากๆ จะต้องมีข่าวออกสื่อประจำไม่ว่าจะเป็นข่าวดีหรือข่าวเมาท์ก็ตาม สำหรับหุ้นที่ถามมานี้ตั้งแต่เข้าตลาดก็มี growth ให้เห็นและผู้บริหารก็ทำการสื่อสารกับนักลงทุนได้ดีครับ หุ้นที่มี p/e สูงก็แสดงว่านักลงทุนคาดหวังการเติบโตอยู่พอสมควร ส่วนราคาหุ้นระยะยาวจะเป็นอย่างไรก็ขึ้นอยู่กับว่าบริษัทจะ deliver growth ได้ตามที่นักลงทุนคาดหวังไว้ ( ค่อนข้างสูง ) ได้หรือเปล่า

6.กรณีหุ้น cpf นั้นทำให้ได้เห็นว่าหุ้น cycle ในยุคหลังได้เปลี่ยนไปเพราะ cycle เกษตรใครๆก็บอกว่าสั้น cpf ไม่เคยทำกำไรได้ดีติดต่อกันสองปี แต่ปรากฏว่าหักปากกาเซียนก็คือ ราคาหมูไก่ของปี 2010 สูงต่อเนื่องและกำไรก็ทำ new high ซ้ำพร้อมกับราคาหุ้นที่ขึ้นไปต่อจากจุดที่ทุกคนมองว่าแพงแล้วอีกเป็นเท่าตัว

ในทางกลับกันบริษัทแพ็คเกจจิ้งอย่าง ptl aj นั้นถ้าคนซื้อซื้อตอน pe ต่ำมากๆช่วงที่หุ้นลงไป bottom ปลายปี 2008-ต้นปี2009 ตอนนั้น pe จะต่ำมากแต่ได้ราคาต่ำและราคาหุ้นก็วิ่งขึ้นไปแรงมากและถ้าขายที่จุดพีค pe ก็ค่อนข้างสูง สูงในที่นี้นับทั้งกำไร 4 ไตรมาสย้อนหลังและกำไรคาดการณ์จบปี 2553

ดูเหมือนกับว่าหลักการซื้อหุ้น cycle ที่ ลินบอกว่าซื้อตอน pe สูงๆขายตอน pe ต่ำๆจะใช้ไม่ได้กับหุ้น cycle รอบล่าสุด

ไม่ทราบมีความเห็นอย่างไรครับ

-  CPF ถ้ามอง 5-10 ปีย้อนหลังจะเห็นว่ารายได้เติบโตมาตลอด และตัวธุรกิจเองก็มีความได้เปรียบในการแข่งขันสูงมากเมื่อเทียบกับคู่แข่งที่มีขนาดเล็กกว่ามาก ซึ่งก็ควรจะดีมานานแล้ว แต่สิ่งที่ทำให้ CPF ไม่ perform มาตลอดก็คือ net margin ที่ต่ำและผันผวนทำให้เกิดความไม่มั่นคงของกำไร แต่ตั้งแต่ปี 52 เป็นต้นมา CPF มี net margin ที่สูงขึ้นตามลำดับและเริ่มมีความมั่นคงของกำไรมากขึ้น รวมถึงทางผู้ถือหุ้นใหญ่ก็มีแนวโน้มที่จะให้ความสำคัญของราคาหุ้นหรือ wealth ในตลาดหุ้นมากขึ้นมาก จึงทำให้นักลงทุน re-rated p/e มาเป็น p/e ของหุ้นจากหุ้น cyclical ที่มีกำไรไม่แน่นอนที่มักจะได้ p/e ต่ำมาเป็นหุ้น food ที่มีกำไรค่อนข้างแน่นอนและได้ p/e สูงขึ้นตาม แต่ระยะยาวๆ ก็คงต้องดูความสม่ำเสมอของกำไรอีกทีครับว่าสิ่งที่นักลงทุนคิดจะเป็นไปตามนั้นไหม แต่การที่ผู้ถือหุ้นใหญ่สนใจเรื่อง wealth มากขึ้นนั้นช่วยได้เยอะเลยครับ ตามที่ผมเคยเขียนบทความเรื่อง “ Wealth หลักของผู้ถือหุ้น “ น่ะครับ

7.ในมุมกลับกันหุ้น psl ที่ต้นปี 2003 มีกำไรปี 2002 ประมาณ 400 กว่าล้าน market cap 500 เศษๆ pe ก็แค่ 1 เท่าเศษและหุ้นขึ้น 20 กว่าเด้งในปีเดียว ถึงแม้กำไรปี 2004 จะโตต่อจาก ปี 2003 แต่หุ้นก็ไม่ได้ขึ้นต่อแล้ว ซึ่งก็กลายเป็นว่าขายปี 2003 ปลายปีดีกว่า ซึ่งก็เข้าข่ายซื้อหุ้น cycle pe ถูกไปขายตอน pe แพงเช่นกัน

ซึ่งต่างจากหลักการที่คนส่วนใหญ่พูด

ไม่ทราบมีมุมมองว่าอย่างไรครับ

- Psl นั้นมาจากจุดที่นักลงทุนแทบจะลืมไปแล้วว่ามีหุ้นกลุ่มเรือในตลาดหุ้น และไม่มีใครสนใจทำการวิเคราะห์จริงจังเลย ดังนั้น psl จึง trade ที่ p/e ต่ำในช่วงที่ธุรกิจกำลัง bottom out จึงทำให้คนที่ลงทุนในช่วงนั้นจึงได้กำไรค่อนข้างมากและหลังจากนั้นหุ้นกลุ่มเรือก็เป็นที่รู้จักมากขึ้น

ถ้าเรามาดูในปัจจุบันแม้ว่าหุ้นกลุ่มเรือจะอยู่ในวัฎจักรขาลง แต่หุ้นเรือก็ยังถูกติดตามในระดับหนึ่งและยังมีบทวิเคราะห์ติดตามอยู่พอสมควร ถึงทำให้ p/e หุ้นเรือในปัจจุบันอยู่ในระดับที่สูงคือประมาณ 20 เท่า ( คิดเฉพาะกำไรจากการดำเนินงานโดยไม่รวมกำไรจากการขายเรือ ) เพราะนักลงทุนเชื่อว่าเมื่อกำไรดีขึ้น p/e ก็จะลดลงมาเอง ดังนั้นขาลงรอบนี้ต่างจากรอบที่แล้วเพราะรอบนี้ยังมีคนสนใจอยู่พอสมควรเพราะภาพการทำกำไรหลายๆ เท่าของขาขึ้นรอบก่อนยังติดตาติดใจอยู่ครับจึงทำให้ราคาหุ้นและ p/e ไม่ได้ลดลงไปมาก แต่ถ้าถามความเห็นส่วนตัวของผม ผมคิดว่าวัฎจักรเรือยังห่างไกลจากจุดต่ำสุดเยอะครับเพราะค่าระวางเรือต่อวันในปัจจุบันยังอยู่ที่ 9,000-10,000 เหรียญต่อวันซึ่ง bottom รอบก่อนค่าระวางเรือลงไปถึง 4,000-5,000 ต่อวัน ซึ่งค่าระวางเรือในปัจจุบันที่ 1 หมื่นเหรียญนั้นยังไม่ได้ทำให้เรือเก่าที่มีอายุ 30 ปีปลดระวางเลยเพราะ cash operating cost ของการเดินเรืออยู่ที่ 4-5 พันเหรียญจึงทำใหเรือเก่าๆ ที่หมดภาระค่าเสื่อมและดอกเบี้ยแล้วสามารถวิ่งได้สบายๆ เมื่อเรือเก่าไม่ปลดระวางในขณะที่เรือที่สั่งต่อใหม่ยังเข้ามาเรื่อยๆ ก็ทำให้ค่าระวางเรือก็ไม่สามารถเป็นขาขึ้นได้ครับเพราะยังอยู่ในภาวะ oversupply

8 ไม่ทราบว่าคุณ ih มีความเห็นอย่างไรเกี่ยวกับเรื่องการฟื้นตัวของหุ้นหลังจากปลายปี 2008 ครับ คือเนื่องจากว่าหุ้นในหลายๆกลุ่มที่ตัวฟื้นตัวแรงที่สุดก็คือตัวที่มี d/e สูงกว่าตัวอื่นค่อนข้างมาก

ผมยกตัวอย่างนะครับ sat ตอนนั้น d/e 1.48 เท่าในขณะที่ stanly มี d/e 0.24 เท่าสำหรับงบปี 2551 แต่ sat ขึ้นจาก bottom 10 เด้ง stanly 4 เด้งกว่า

พอมาดูในหุ้นกลุ่มอิเล็กทรอนิก kce ขึ้นเยอะสุดเลยครับ 13 เด้ง แต่ตอนนั้น kce มี d/e 3 เท่าถือว่าสูงที่สุดเช่นกัน

หรืออย่างการบินไทย ตอนนั้นสภาพคล่องแทบเอาตัวไม่รอดแต่ขึ้นจาก bottom ขึ้นมาได้ถึง 8 เด้ง

โดยส่วนตัวผมคิดว่าในเวลาที่เราไม่แน่ใจว่าเศรษฐกิจจะแย่นานแค่ไหนเราควรเลือกหุ้นที่งบแข็งแกร่งไว้ก่อนแต่เมื่อเราเห็นสัญญาณฟื้นตัวเราควรย้ายตัวไปเล่นตัวที่มี d/e สูงแทนเนื่องจากหุ้นพวกนี้ตอนยังไม่เห็นแสงสว่างที่ปลายอุโมงค์ราคาหุ้นจะลงลึกกว่าพวกงบการเงินดีแต่เมื่อมีสัญญาณฟื้นตัวมันก็ทะยานได้ไกลกว่า และเมื่อยอดขายกลับมาดีการที่หุ้นพวกนี้คืนหนี้ได้ ก็มี room ในการ improve ตัวเองได้มากกว่าหุ้นที่งบการเงินดีด้วย

ไม่ทราบว่าคุณ ih มีความเห็นอย่างไรในประเด็นนี้ครับ

-   การขายหุ้น defensive ที่ได้รับผลกระทบจากวิกฤติน้อยและปรับตัวลงน้อยไปซื้อหุ้นที่ได้รับผลกระทบมากและปรับตัวลงมากก็เป็นกลยุทธ์ที่สร้างผลตอบแทนได้สูงในช่วงที่ตลาดผ่านจุดที่ลงหนักๆ มาแล้ว ซึ่งก็เป็นสิ่งที Buffet ก็ทำครับ Buffet ก็ขายหุ้นอุปโภคบริโภคมาซื้อหุ้นสถาบันการเงินในช่วง subprime ครับ อย่างไรก็ตามก็มีข้อแม้อยู่ว่าบริษัท high d/e ที่ราคาตกต่ำลงมากๆ จะต้องไม่เจ๊งหรือโดนลดทุน หรือจะไม่ต้องโดนแปลงหนี้เป็นทุนจนทำให้ dilute มากเกินไปด้วยนะครับ อย่าง crisis ครั้งที่ผ่านมาแม้ว่าหุ้นจะลงลึกแต่ก็ฟื้นเร็วและเป็นสิ่งที่อยู่นอกประเทศผลกระทบมาที่บ้านเราจึงไม่มากเท่าตอนปี 40 ครับ

9.เรื่องของ model dcf ที่แปลงเป็นค่า pe เช่น

ถ้าบริษัทได้เจ้าหนี้การค้านานก็จะมี cash flow ที่ดีและทำให้ model dcf ได้มูลค่าสูง และทำให้ pe สูงแต่จริงๆแล้วพอเราทำ dcf ในระยะยาวบริษัทก็ต้องคืนเงินเจ้าหนี้อยู่ดีและบริษัทที่มี กระแสเงินสดจากการดำเนินงานเป็นบวกเยอะๆเพราะมีรายการเจ้าหนี้การค้าที่เพิ่มขึ้นก็ไม่สามารถปันผลได้มากกว่ากำไรเพราะจะทำให้ส่วนของทุนลดลงจนถึงจุดนึงก็จะปันผลไม่ได้ ถูกไหมครับ

-  ก็เป็นประเด็นที่ดีครับ เต็มที่ก็ปันผลได้เท่ากับกำไรครับ หรือมากกว่ากำไรได้เป็นบางปีครับ ไม่มีบริษัทใดสามารถปันผลได้มากกว่ากำไรในระยะยาวๆ ครับเพราะจะทำให้ equity ลดลงเข้าใกล้ 0 ครับ ดังนั้น model DCF ของหุ้นค้าปลีกถ้าเอาแบบ conservative ก็ควรจะ discount net profit ไปเลย หรือใช้เป็น dividend discounted model ครับ

แต่สิ่งที่ตลาดให้ pe กับหุ้นค้าปลีกก็คือให้สูงซึ่งดูสอดคล้องกับ model ที่ว่ามา

สิ่งที่ผมคิดคือการที่บริษัทได้เจ้าหนี้การค้าสูงๆนั้นสะท้อนถึงอำนาจต่อรองที่มีมากและสะท้อนถึงความเสี่ยงที่น้อยกว่าในเรื่องของ cash cycle และบริษัทก็บริหารได้ง่ายกว่า เพียงแต่มองดูแล้วการได้เจ้าหนี้การค้าที่พอเข้า dcf model แล้วสุดท้ายก็ต้องคืนเงินเจ้าหนี้และปันผลจากส่วนนี้ไม่ได้ก็เลยอยากฟังความเห็นของคุณ ih ในเรื่องนี้ดูบ้างน่ะครับ

- ผมคิดว่า p/e ของหุ้นค้าปลีกที่ได้สูงๆ นั้นน่าจะสะท้อน growth มากกว่า ถ้าจะสังเกตหุ้นค้าปลีกที่ได้ p/e ค่อนข้างสูงอย่าง CPALL HMPRO Robins ก็ไม่ใช่หุ้นที่ปันผลสูงมากนัก แต่มี growth ที่ดีมากระดับ 20-40% ต่อปีในช่วงนี้ และหุ้นที่ปันผล 100% ของกำไรแต่โตไม่มากก็ไม่ได้ p/e สูงเท่าไหร่ครับ แต่ใครสนใจคิดจะลงทุนหุ้นเหล่านี้ที่ p/e 25-30 เท่าก็คงจะต้องใช้ความระมัดระวังเพิ่มขึ้นครับเพราะแทบไม่มีหุ้นตัวไหนที่จะโตได้ 20-30% ต่อปีได้ตลอดไปครับ

10.ในมุมกลับกัน model dcf ที่ว่าถ้ามีลูกหนี้การค้าน้อยจะทำให้มีกระแสเงินสดดีเมื่อเทียบกับบริษัทที่มีลูกหนี้การค้าเยอะๆซึ่งจะส่งผลให้ fcf สูงและ pe สูง แต่อีกมุมนึงถ้าบริษัทอยากที่จะเติบโตเร็วในแง่ของยอดขายและกำไรการที่ยอมมีลูกหนี้การค้าเพิ่มขึ้นบ้างคงจะทำให้บริษัทเติบโตได้ง่ายกว่า การเข็มงวดกับการเพิ่มขึ้นของลูกหนี้การค้ามากเกินไป เรื่องลูกหนี้การค้า่ถ้าในภาวะที่เศรษฐกิจดีโอกาศที่จะมีหนี้สูญมากๆคงจะน้อย ดังนั้นหุ้นที่ยอมมีลูกหนี้เยอะหน่อยแต่ยอดขายโตได้เร็วกำไรโตเร็วหุ้นคงมีโอกาศขึ้นในเร็วกว่าหุ้นที่ conservative เรื่องลูกหนี้มากเกินไป

ผมเลยมองว่าถ้าดูจาก model dcf ลูกหนี้เยอะเป็นสิ่งที่จะกดให้ fcf ต่ำ

แต่ในแง่ของนักลงทุนส่วนใหญ่ที่ชอบเห็นกำไรโตเร็วๆ การที่มีลูกหนี้การค้ามากขึ้นเท่ากับยอดขายหรือโตกว่ายอดขายเล็กน้อยราคาหุ้นน่าจะขึ้นได้เร็วกว่าหรือไม่ในาภวะที่เศรษฐกิจไม่แย่และหนี้ไม่กลายเป็นหนี้เสีย

หรือพูดแบบนี้ได้ไหม ถ้าเศรษฐกิจไม่แย่-->เก็บหนี้ได้-->กำไรโตเร็ว-->หุ้นขึ้นเยอะ

เศรษฐกิจไม่แย่-->หนี้สูญ-->กำไรหดหาย-->หุ้นลงเยอะ

สรุปคือในภาวะที่เรามองว่าไม่เกิดวิกฤติเศรษฐกิจหุ้นที่มีลูกหนี้เยอะก็สามารถเป็นการลงทุนที่ upside เยอะได้เมื่อเทียบกับ downside และตลาดอาจจะให้ pe สูงด้วยถ้าหุ้นนั้น high growth

- ธุรกิจที่ขยายตัวโดยที่มีลูกหนี้การค้าเยอะหรือมีระยะเวลาเก็บหนี้นาน เมื่อขายถึงจุดหนึ่งจะต้องใช้ working cap เพิ่มเรื่อยๆ ซึ่งจะนำมาซึ่ง D/E ที่สูงขึ้น ปันผลลดลงและอาจจะเพิ่มทุน แต่ปัญหานี้จะลดลงไปมากหากอีกขาหนึ่งคือบริษัทก็สามารถมีระยะเวลาการจ่ายเงินให้กับ supplier ที่นานตามไปด้วย ซึ่งก็จะ match กันพอดี แต่ตัวที่ระยะเวลาการเก็บเงินจากลูกหนี้นานๆ แต่ต้องจ่าย supplier เร็วอย่างนี้ก็จะลำบากครับ นอกจากนี้การมีลูกหนี้การค้ามากๆ เมื่อเทียบกับสินทรัพย์ในงบดุลหรือเทียบกับกำไรก็จะเสี่ยงมากหากเกิดวิกฤติแบบปี 40 ครับเพราะจะเกิดหนี้เสียจำนวนมาก และปกติลูกหนี้การค้าที่เพิ่มขึ้นมักจะถูก finance ด้วยเงินกู้ระยะสั้น bank O/D ซึ่งในช่วงวิกฤติดอกเบี้ยมักจะสูงขึ้นมากจึงทำให้ต้นทุนการมีลูกหนี้การค้ามากๆ นั้นยิ่งสูงขึ้นไปอีกครับ

11.กรณีของ advanc ที่สมัยก่อนนานมากแล้วเคยมี pe 30-40 เท่าแต่ยอดใช้โทรศัพท์ในประเทศไทยน้อยมาก พอคนหันมาใช้โทรศัพท์กันเยอะขึ้นก็ทำให้หุ้น advanc ขึ้นมาเยอะมากๆแม้ว่า pe จะแพงมากแล้วก็ตาม จนถึงจุดนึงหุ้น advanc กำไรก็แทบไม่โตอีกเลย ประเด็นคือหลังจากที่กำไรแทบไม่โตตลาดควรจะให้ pe ของ advanc ที่เท่าไหร่นั้นคงขึ้นอยู่กับ

payout ratio เนื่องจากว่ามันเป็นตัวการันตีผลตอบแทนให้กับนักลงทุนถ้าตลาดให้ pe 15 ปันผลต่อปีก็ 6.6% ผมคิดว่าถ้า advanc ไม่มีปันผลแบบนี้หนุนเอาไว้ สำหรับหุ้นที่ไม่โตตลาดคงให้ pe ไม่ถึง 10 เท่า

ที่นี้คำถามต่อมาก็คือ หุ้นเช่น cpall bgh ที่ถือว่าเป็นหุ้นเติบโตที่ได้ปันผลไม่ค่อยเยอะ เช่นได้ปันผลน้อยเลยเมื่อเทียบกับหุ้น advanc แต่ตลาดให้ pe สูงกว่าเมื่อถึงจุดที่ cpall bgh หยุดโต ถ้าสองตัวนี้ไม่หันมา pay out ระดับ 100% เหมือน advanc คงจะมีโอกาศได้ pe ต่ำกว่า 10 เท่าไม่ทราบว่ามีความเห็นอย่างไรครับ

-  ก็เป็นไปได้ครับ แต่อย่างไรก็ตาม หุ้นที่จะโตได้มาจาก 2 ทางครับ คือ volume growth กับ price growth ซึ่ง advanc ในช่วงอิ่มตัวมากๆ ก็อาจจะไม่สามารถโตได้ทั้ง 2 ทาง ทำให้กำไรอาจจะคงที่ไปเลยเหมือนหุ้นพวก utility เช่น โรงไฟฟ้าทำให้มีสภาพคล้ายๆ bond ในขณะที่หุ้นอย่าง cpall หรือ bgh ในจุดที่ไม่ขยายหรือ volume ไม่โตแล้วแต่ก็ยังสามารถปรับราคาขายหรือค่าบริการได้ในอัตราเดียวกับเงินเฟ้อหรือมากกว่า จึงทำให้อาจจะสามารถโตเท่ากับหรือมากกว่า inflation ได้ ซึ่งก็น่าจะเป็นเหตุผลที่ในช่วงอิ่มตัวของ cpall หรือ bgh ก็ยังอาจจะมีการเติบโตของกำไรมากกว่าครับ โดยเฉพาะค่ารักษาพยาบาลนั้นมีแนวโน้มที่จะเพิ่มขึ้นมากกว่าเงินเฟ้อ 1-2% ต่อปีครับ โดยเราจะเห็นได้จากโรงพยาบาลบางแห่งที่ไม่มีการขยายเลยแต่ก็ยังมีการเพิ่มขึ้นของกำไรได้จากการปรับราคาค่ารักษาพยาบาลเพิ่มขึ้น อย่างเช่นกรณีของ NTV เป็นต้นครับ

ตอบคำถามในรูปนะครับ ต้องขออภัยด้วยครับที่ผมเองก็ยังไม่ทราบคำจำกัดความของทั้ง 3 ตัวเท่าไหร่ครับ อาจจะพอเดาได้แต่เกรงว่าจะเดาไม่ถูกน่ะครับ เลยรบกวนขอคำจำกัดความจากคุณ Hong เป็นความรู้และเผื่อจะได้พอคาดเดาคำตอบได้ด้วยครับ

แต่ข้อสังเกตอย่างหนึ่งคือ ในช่วง 2000-2002 ซึ่งดัชนีค่าระวางเรือยังอยู่ในช่วง bottom คือประมาณ 1,000-1,600 นั้น แต่ค่าระวางเรือของเรือเทกองขนาดเล็กคือ handysize ที่ PSL และ TTA เดินเรืออยู่นั้นอยู่ที่เพียง 4,000-5,000 เหรียญต่อวัน แต่ปัจจุบัน ดัชนีอยู่ที่ 1,000 กว่าๆ เหมือนกันแต่ค่าระวางต่อวันของเรือ handysize ก็ยังอยู่ที่ 9,000-10,000 เหรียญ ซึ่งสะท้อนให้เห็นว่าค่าระวางเรือขนาดที่ตกต่ำลงไปมากคือเรือเทกองที่มีขนาดใหญ่ประมาณ 50,000 – 100,000 เดทเวทตัน เพราะในช่วงที่ค่าระวางสูงมากๆ นั้นบริษัทเดินเรือส่วนใหญ่จะสั่งต่อเรือขนาดใหญ่และอู่ต่อเรือส่วนใหญ่ก็จะรับ order เรือใหญ่มากกว่าเรือเล็กเพราะได้รายได้มากกว่า จึงทำให้เรือขนาดใหญ่อยู่ในภาวะ oversupply และค่าระวางเรือตกต่ำกว่าเรือเล็กมาก